Grifols, la mayor farmacéutica española cotizada, integrante del Ibex 35, ha vivido en los últimos 12 meses una etapa muy complicada, marcada por una grave crisis bursátil y de confianza de los inversores, tanto en sus cuentas como en sus prácticas de gobierno corporativo. Ahora, cuando se cumple un año desde el inicio de esta montaña rusa de sobresaltos —que ha incluido una opa fallida por parte de la gestora de capital riesgo Brookfield junto con miembros de la familia fundadora—, la empresa quiere dejar atrás esta situación convulsa y demostrar que puede salir adelante con un modelo de negocio basado en los tratamientos con plasma sanguíneo y que no ha estado en cuestión. ¿Lo conseguirá?
El terremoto tuvo su epicentro el 9 de enero de 2024. Ese día, la misteriosa gestora estadounidense Gotham City Research publicó un informe en el que acusaba a Grifols de maquillaje de las cuentas, con la manipulación del resultado de explotación (ebitda) y de la deuda. En el citado informe, la firma, especializada en tomar posiciones bajistas en empresas en dificultades, aseguraba que el endeudamiento era mucho mayor del comunicado al mercado. Gotham —que una década antes había sido el canario en la mina que alertó del fraude contable de Gowex— afirmaba que el valor de Grifols era “cercano a cero”, y cargaba contra la gobernanza en la empresa, al poner el foco también en las operaciones vinculadas llevadas a cabo entre la farmacéutica y uno de sus accionistas, Scranton Enterprises. Con algo más del 8% del capital, esta es una de las sociedades patrimoniales de la familia fundadora, los Grifols.
La gestora señalaba un supuesto fraude contable sobre dos compañías de obtención de plasma, BPC y Haema, que Grifols adquirió en 2018 por 286 y 220 millones, respectivamente, y que, en ese mismo año, fueron vendidas a Scranton. Según Gotham, estas compañías suponían el 40,1% del negocio de Grifols, a pesar de que su dueño no era la compañía catalana, sino su accionista. La farmacéutica respondió con dos hechos relevantes enviados a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). En el primero hablaba de “informaciones falsas y especulaciones” y rechazaba las acusaciones. En el segundo, bajo una fuerte presión del mercado, señalaba que tenía la obligación de consolidar los resultados de BPC y Haema, y añadía que todas las transacciones desde 2018 han sido registradas en sus libros y cuentas públicas. Grifols insistía en que sus cuentas estaban refrendadas por el auditor, KPMG.
Estampida en el parqué
La reacción del mercado fue inmediata. Grifols, que valía en Bolsa 8.600 millones de euros antes de las acusaciones de Gotham (ahora capitaliza 5.860 millones), vio cómo sus acciones se derrumbaban un 25%. El 29 de febrero la acción sufrió otra hecatombe, al caer un 35%, tras presentar las cuentas de 2023, todavía sin auditar por parte de KPMG, y sin la firma de un consejero, el exembajador de EE UU en España, James Costos, quien abandonaría la compañía a las pocas semanas. La empresa corrigió esta situación y, días después, presentó las cuentas auditadas, que también fueron firmadas por Costos, pero el daño estaba hecho. La bajada se prolongó hasta marzo, cuando llegó a marcar un mínimo de 6,36 euros, en medio de una fuerte ofensiva de inversores bajistas. Entre el 2 de enero y el 6 de marzo, la caída fue del 58%.
Distintas fuentes del mercado consultadas afirman que la CNMV debió suspender la cotización de Grifols el mismo 9 de enero, e iniciar posteriormente algún tipo de investigación sobre la decisión de la empresa de publicar las cuentas sin la firma del auditor. El supervisor bursátil siempre ha defendido que al inversor se le protege pidiendo información, no parando la negociación de sus acciones. La asociación Asociación de Accionistas Minoritarios (AMG), sin embargo, no lo ve así y, al hacer balance sobre aquellos momentos, advierte de las consecuencias y posibles responsabilidades de la decisión de la CNMV al no usar este cortafuegos tan pronto como se hizo público el informe de Gotham, pues fueron muchos los ahorradores a largo plazo que vendieron con fuertes pérdidas ante el pánico generado. “En nuestra opinión, se podía y se debía haber evitado. Existen responsables de lo ocurrido y no pueden quedar impunes las conductas, actuaciones y decisiones que generaron unas pérdidas enormes para muchos accionistas honrados y para la reputación de Grifols, en beneficio de los bajistas, especuladores y oportunistas”, afirma.
Ante las duras críticas a su modelo de gobernanza, Grifols procedió a un cambio en la cúpula, con el nombramiento de Nacho Abia, procedente de Olympus Corporation, compañía japonesa especializada en tecnología médica, como nuevo consejero delegado. La empresa defendió que su elección, hecha pública el 5 de febrero, se había producido tras un proceso de selección puesto en marcha antes del ataque de Gotham. Sus allegados afirman que Abia recibió llamadas de familiares, alarmados sobre la situación de la empresa a la que se iba a incorporar, que suponía en su caso además un cambio de país de residencia.
En paralelo, los miembros de la familia Grifols abandonaron los cargos directivos, Raimon Grifols como director corporativo y Víctor Grifols, como director de operaciones. Ambos se mantuvieron en el consejo con la categoría de dominicales en representación de la familia fundadora. La empresa desligaba los cambios en la cúpula de la crisis generada por Gotham, y llegaba a hablar de hito al asegurar que había establecido “ un nuevo estándar de gobierno corporativo para las empresas familiares que cotizan en Bolsa en España”.
No pareció suficiente y Grifols tuvo que acelerar los cambios. Su intención inicial era que Abia compartiese las tareas directivas con el presidente ejecutivo, Thomas Glanzmann, hasta febrero de 2025, pero a final de septiembre, el consejero delegado asumió todos los poderes, pasando Glanzmann a ser únicamente presidente del consejo. La empresa insistía en que este movimiento reforzaba “aún más su gobierno corporativo, marcando una diferencia clara entre el consejo y la gestión diaria de Grifols, además de concluir un plan de transición a largo plazo”. Junto a los distintos cambios en el consejo a lo largo del año, la farmacéutica nombró a Rahul Srinivasan, directivo de Bank of America, como nuevo director financiero, destacando su experiencia en mercado de capitales, gestión de riesgos, cumplimiento normativo, gobernanza y auditoría.
La familia Grifols, que se significó en favor del proceso independentista catalán, fundó la compañía en 1909 en un pequeño laboratorio de análisis clínicos. Yolanda Beldarrain, miembro del Club del Consejo de Deusto Business Alumni de Deusto Business School, afirma que a Grifols le caracteriza una gobernanza poco transparente, con informaciones insuficientes al mercado, de tal forma que, ante las acusaciones de Gotham sobre una potencial mala praxis contable, los inversores no tuvieron claro si esa información era correcta o no. En su opinión, la acusación de conflicto de interés con la patrimonial de la familia fundadora podía tener sentido porque otro de los puntos débiles de Grifols es la mezcla entre gestión y gobernanza llevada a cabo por la familia fundadora, así como la presencia en el consejo de administración de personas concretas con potenciales conflictos de interés. “Todo ello con una mala comunicación de la empresa con los mercados de tal forma que incluso la crisis generada no ha sido gestionada de forma óptima”, explica esta experta, quien añade que “muy probablemente con un gobierno corporativo más sólido, Grifols habría podido defenderse de otra manera, y no habría dado más argumentos a Gotham para seguir con sus ataques. Es más, posiblemente no habría sido elegida por el fondo bajista como víctima”.
Ricardo Gómez, profesor de Reputación Corporativa de la Escuela de Negocios del CEU, afirma que los dos principales problemas en Grifols se centran en la presencia de los miembros de la familia en la gestión, que no quieren perder el control; y la administración de la deuda de la compañía, que sigue siendo muy alta. Según este experto, los problemas en la reputación corporativa no son una ficción, ya que tienen una correlación directa con la evolución de las acciones en Bolsa. En esta línea, la agencia Fitch destaca que la compañía ha tomado medidas para fortalecer el gobierno corporativo, pero recuerda que la propiedad concentrada de Grifols y la implicación histórica de la familia en la gestión “pesan” en su evaluación del gobierno corporativo, “con transacciones comerciales complejas con entidades relacionadas con la familia”. Fitch espera que la gobernanza continúe mejorando para alcanzar un nivel acorde con una calificación crediticia más alta.
Achicar agua
En este escenario, el trabajo de Abia fue intenso. Nada más llegar al puesto de mandos, la empresa completó una colocación privada de 1.000 millones de euros en bonos garantizados al 7,5%, con vencimiento en mayo de 2030. Además, en junio Grifols cerró la venta el 20% de Shanghai RAAS (SRAAS) a Haier Group, acordada a final de 2023, por 1.600 millones de euros. La farmacéutica mantiene todavía un 6,58%.
Las transacciones llegaban bajo una fuerte presión financiera. En marzo, S&P y Fitch rebajaron la nota de solvencia de Grifols de forma casi simultánea, mientras que Moody’s, tras una larga revisión, degradó el rating de Grifols a B3 desde B2 a finales de junio. La rebaja estaba motivada en el alto apalancamiento de la farmacéutica y la ralentización de la recuperación del flujo libre de caja. La tensión fue en aumento porque, pocos días después, Moody’s comunicó la retirada de los ratings de Grifols a causa de “la información insuficiente o inadecuada para respaldar el mantenimiento de las calificaciones”. Otro varapalo para la empresa en sus intentos de recuperar la confianza de los inversores. La compañía señaló que había cancelado el contrato con Moody’s, y seguiría trabajando con S&P y Fitch. La situación se ha mantenido hasta diciembre, cuando Moody’s ha vuelto a asignar calificación crediticia a Grifols, una vez cerrada la última refinanciación de la deuda.
Los acontecimientos no quedaron ahí. Si el primer bombazo fue en enero, con el ataque de Gotham City, el segundo, como consecuencia en gran medida del hundimiento en Bolsa derivado de sus acusaciones, tuvo lugar a principios julio. Brookfield irrumpió en el proceso al hacer públicas sus intenciones de lanzar una opa sobre Grifols, junto a miembros de la familia fundadora. El poderoso fondo canadiense, una vez recibida la autorización del consejo de la farmacéutica, inició el examen detallado de las cuentas y el balance (due diligence), proceso que se extendió durante muchos meses, un periodo durante el cual el capital de la compañía vivió una auténtica sacudida con la entrada y salida de inversores, y la toma de posiciones de inversores oportunistas.
Dentro de la operación, Brookfield negoció con la banca un crédito de más de 10.000 millones de euros para financiar la compra, y afrontar la refinanciación posterior de la deuda. Bank of America, Barclays, Santander y Deutsche Bank lideraban la transacción, que posteriormente habría derivado en una sindicación con un mayor número de bancos.
Un sonoro portazo
Sin embargo, el pasado 27 de noviembre, tras un cruce de misivas, Brookfield confirmó la cancelación de una potencial oferta sobre Grifols, por el desacuerdo con el consejo de administración en el precio. El fondo ofrecía 10,50 euros por cada acción A de la farmacéutica, con una valoración total de 6.450 millones de euros. El consejo, sin la presencia de los miembros de la familia Grifols tras las indicaciones del comité de transacción creado para la opa, señaló que este precio suponía una infravaloración significativa de los fundamentales previstos y el potencial.
José Lizán, gestor de Rreto Magnum Sicav en Quadriga Funds, señala que “ante las expectativas de precio que el mercado exigía para llevar a buen puerto la opa de exclusión de Grifols, con un gran riesgo de fracasar si éste era inferior a los 12 o 13 euros, se reducía la rentabilidad esperada en dicha inversión para Brookfield, aumentando mucho el riesgo y la probabilidad de no cumplir los estándares de riesgo-beneficio que los accionistas del fondo canadiense exigen a sus operaciones”. En la misma línea, otras fuentes del mercado afirman que la retirada provocó cierta sorpresa en España, pero no en Brookfield a nivel global. De hecho, en la anterior reunión de su comité global, la operación ni siquiera estuvo encima de la mesa. Estos inversores huyen de operaciones que les puedan provocar riesgo reputacional y solo continúan si la valoración justifica el riesgo. Ricardo Gómez cree que la salida de Brookfield está motivada, en parte, por el poder que querían seguir manteniendo los miembros de la familia Grifols. “Su pretensión es no perder el control absoluto de la compañía desde el consejo de administración”, afirma.
La pregunta que se plantea ahora en el mercado es sencilla: ¿Y ahora qué? Abia, que dejó claro que la oferta de Brookfield no reflejaba el auténtico valor de la compañía, defendió tras la cancelación de la opa que los negocios del grupo son fuertes, capaces de resolver la crisis de deuda sin la necesidad de la entrada de un fondo. Abia explicó que, si alguien se acercase a la empresa con una propuesta seria, el consejo lo valoraría, pero insistió en que no hay un plan B. Para el directivo, Grifols tiene su propia viabilidad, razonable y manejable.
Días antes, en la presentación de los resultados del tercer trimestre, periodo en el que la empresa elevó sus ingresos un 12% (un 9% hasta septiembre), Abia había destacado la buena evolución de los negocios, afirmando que Grifols está “fijando el rumbo para el éxito a largo plazo”. El directivo defendió los “fundamentales sólidos” del grupo, la fuerte demanda en EE UU y la UE en la industria del plasma, la aceleración de los proyectos de I+D para reforzar la oferta de productos, y el refuerzo del liderazgo ejecutivo con la incorporación del nuevo director financiero. Por supuesto, insistió en el “firme compromiso con la generación de caja y el desapalancamiento”. A 30 de septiembre, la deuda financiera neta, según los criterios del acuerdo de crédito, se situó en 8.128 millones de euros, y en 9.208 millones, según balance. Abia dijo que el ratio de apalancamiento se situó en 5,1 veces en el tercer trimestre, con una mejora con respecto a 5,5 veces del segundo trimestre.
Si alguien pudo pensar que el final de año iba a ser más tranquilo se equivocaba. Con la cancelación de la opa de Brookfield, distintos fondos de inversión, encabezados por Mason Capital y Flat Footed, volvieron a la carga, con renovadas críticas a la gestión y la política de gobernanza de la compañía. Estos fondos, que reclamaban un representante en el consejo, afirmaron que los escándalos de gobierno corporativo habían hecho mella en la confianza de los accionistas, provocado el escrutinio de los reguladores y propiciando un castigo en Bolsa que había llevado a las acciones a cotizar por debajo de su valor intrínseco. Los fondos acusaron a Grifols de realizar transacciones multimillonarias en los años anteriores que habían destruido valor, y aseguraron que los conflictos de interés continuaban en el consejo, en miembros de la familia Grifols, y en Tomás Dagá en su calidad de socio de Osborne Clarke España, bufete que ha participado en las grandes operaciones hechas por la compañía en los últimos años.
Grifols cedió a la presión de estos fondos, que habían agrupado sus participaciones, y nombró consejero, con la categoría de dominical, a Paul Herendeen. También nombró como consejero independiente a Pascal Ravery, veterano profesional de la banca de inversión. En cualquier caso, la división en el seno del consejo se ha materializado con la entrada del nuevo representante de los fondos, críticos con la familia fundadora, y que cuestionaron también el nombramiento de Ravery.
Fuentes de la Asociación Española de Accionistas Minoritarios de Empresas Cotizadas (AEMEC) creen que estos fondos, que tienen una posición en el capital superior al 7%, van a presionar al consejo, exigiendo nuevos cambios, para tratar de llevar el valor donde debe estar. A favor de los fondos están las altas valoraciones de la compañía que mantienen los bancos de inversión. El precio objetivo medio que los analistas otorgan a la acción de la empresa ronda los 16 euros, lo que supone un potencial de revalorización superior al 70%.
Refinanciación
Grifols sí ha logrado cerrar la refinanciación de su deuda, para extender los próximos vencimientos hasta 2027, aumentando la liquidez y reduciendo las tensiones financieras. Entre otros movimientos, la compañía colocó bonos por valor de 1.300 millones con vencimiento en 2030, en una transacción en la que participaron grandes bancos como BofA, JP Morgan, Deutsche Bank, Santander, DNB, HSBC, Commerzbank, BBVA, Citibank, UBS, Nomura y Goldman.
La colocación ha alejado, al menos por ahora, el riesgo de un aumento de capital con el que el mercado llegó a especular durante los últimos meses. En este marco, Abia dijo que no sería necesaria ninguna emisión de nuevas acciones ni desinversión relevante alguna. En cualquier caso, en el mercado hay expectación. Mientras las acciones continúan inmersas en una montaña rusa de subidas y bajadas, las miradas de los analistas se centran en el Capital Markets Day que Grifols ha anunciado para la primera parte de 2025. Fuentes del sector apuntan a marzo, tras la presentación de las cuentas de 2024. Allí la compañía, que durante los últimos 12 meses ha perdido cerca de un 35% de su valor, deberá dar muchas explicaciones y precisar nuevas previsiones. En juego está su futuro.
El pulso entre Grifols y el fondo Gotham por las acusaciones de manipulación contable se disputa ahora en los tribunales de España y EE UU
Tras el ataque lanzado por Gotham City Research a principios de 2024, Grifols abrió distintos litigios contra la firma bajista, con denuncias tanto en EE UU como en España. La farmacéutica presentó una demanda contra Gotham City en Nueva York por “falsedades” y reclamó una compensación económica.
Dentro de los últimos movimientos que han tenido lugar hace pocos días, ambas partes presentaron alegaciones. La gestora bajista pide el archivo y afirma que sus informes son opiniones protegidas y no procesables. Según su abogado, las declaraciones supuestamente difamatorias citadas en la primera denuncia son sustancialmente ciertas a la luz de las conclusiones del Banco de España y la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) con respecto de las presentaciones del demandante Grifols que supervisa la autoridad bursátil. En sus alegaciones, señala que las conclusiones del supervisor identifican deficiencias en las presentaciones de Grifols, que el informe Gotham había señalado anteriormente, muchas de las cuales ahora son objeto de las demandas por difamación.
Por el contrario, la farmacéutica asegura que se dan los requisitos para mantener vivo el procedimiento judicial. La compañía dice que se ha acreditado que “ha sido y continúa siendo perjudicada, debido a las declaraciones difamatorias de los demandados”, y cuestiona que en Gotham sean “vendedores en corto típicos” o “analistas que simplemente compartieron una opinión sobre una acción”. Grifols insiste en que el informe que abrió esta batalla legal provocó “un ataque malicioso contra Grifols, no una expresión protegida” y atribuyen su actuación a revertir una mala apuesta. Según la compañía catalana, en la primavera de 2023, Gotham apostó a que el precio de las acciones de Grifols bajaría, pero la realidad fue distinta a final de ese año.
En España, el juez de la Audiencia Nacional, José Luis Calama, admitió el 19 de noviembre una denuncia de la Fiscalía Anticorrupción para investigar a Gotham City, su filial General Industrial Partners LLP (GIP) y varios de sus directivos por supuestamente lanzar al mercado financiero información sesgada y engañosa sobre la credibilidad de Grifols con objeto de inducir a sus inversores a vender las acciones de esta farmacéutica, provocando una caída del precio que le generaría un beneficio a las dos sociedades mercantiles denunciadas. Según el auto del juez, la operativa supuso para GIP una plusvalía superior a 9,4 millones de euros. Dentro de los últimos movimientos, la Audiencia pidió a Gotham que designase abogado y procurador con el fin de tomarles declaración como personas jurídicas investigadas.
Además, las autoridades bursátiles de España y EE UU abrieron sus propias investigaciones. En septiembre, la CNMV anunció la apertura de un expediente sancionador a Grifols por defectos en la información financiera y en los informes de gestión. En este caso, la sanción no superaría el millón de euros. Sin embargo, el organismo asegura que “no se han encontrado evidencias que permitan concluir que la cifra de endeudamiento financiero reflejado por Grifols en sus estados financieros anuales consolidados no se corresponda con la realidad o que la consolidación de Haema y BPC fuese incorrecta”.
Además, inició sendos expedientes sancionadores a Gotham y GIP tanto por manipulación de mercado en las acciones de Grifols como por incumplir las previsiones del reglamento sobre abuso de mercado en materia de recomendaciones de inversión. “Existen, indicios fundados de manipulación informativa en la operativa de Gotham y GIP al introducir en su informe de 9 de enero varios elementos sesgados, falsos o engañosos”, concluye la CNMV.
A su vez, la SEC, tras distintos requerimientos, comunicó a Grifols en noviembre pasado la finalización de la revisión de sus presentaciones y hechos relevantes, sin imponer sanciones. La autoridad bursátil de EE UU advirtió a la compañía y su dirección de que eran responsables de la exactitud y adecuación de sus divulgaciones, independientemente de cualquier revisión, comentario, acción o ausencia de acción por parte del personal.
